来源：郁言债市
摘 要
行情回顾：趋势难寻
10月20-24日，类权益市场缩量上涨。分行业来看，高端制造转债表现出色。转债估值方面，均有所拉伸，偏股型转债估值拉伸幅度较大。截至10月24日，转债百元溢价率为32.51%，处于2020年以来98.4%分位数的水平。
策略：重要会议落地，转债需求&风偏均企稳回升
前半周红利行情托底，后半周重要会议催化转债风险偏好回升。指数整体表现平稳，至周五行情才显露再启迹象。结构上，自9月23日低点以来，低价转债波动率明显收敛，在10月中旬震荡中受冲击有限。
纯债收益开始回撤，叠加权益市场回撤企稳速度较快，转债需求边际回暖。受降息降准预期回落及债基赎回费放松未完全落地影响，纯债品种收益收敛；同时，权益市场走出缩量困境，重要会议召开带动市场重启进攻情绪，转债ETF延续净申购态势，显示资金回流意愿增强。
需求回暖，叠加转债供给放量节奏弱于预期，新券&次新券品种继续成为追捧的对象。时隔一个多月转债市场迎来新券上市，但应流转债估值高企;与此同时，次新券估值同样维持高位，即便正股波动较大，转债价格也主要是被动回调，估值压缩程度相当有限。
不过，新券标的迟早要进入转股期，后续强赎压力依然需要注意。同时，强赎博弈难度依然较高。自9月以来，虽在强赎公告前溢价率已有所收敛，但执行后转债次日普遍大跌。好在牛市环境下，并未出现平价与转债价格的连锁下滑。对于未强赎的个券，溢价率在公告前多在0附近波动，公告落地后才再度拉升。
转债策略方面，重要会议落地，市场风格延续而非逆转，短期内延续均衡&轮动配置的思路，中性组合可以继续保持着银行等底仓（包括公用环保钢铁等行业的大国企）+反内卷（光伏、化工、生猪等）+适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条）+科技的均衡配置；进攻性组合，科技主线品种重迎强势，后续关注资金面变化情况择机兑现。当然，目前估值水平下，在精选正股的基础之上，还是更加建议参与平衡偏股品种，效率会相对更高。
最后，中期维度，在权益市场未出现趋势性转弱之前，至少存在结构性交易机会。叠加存款搬家的叙事有望先映射到固收+市场，且机构转债仓位并不算高，转债资产仍有望在震荡中重拾升势。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
行情回顾：趋势难寻
10月20-24日，类权益市场缩量上涨。截至2025年10月24日，万得全A收盘价为6320.41，较10月17日上涨3.47%；中证转债同期上涨1.47%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨25.86%，中证转债则上涨16.08%。
转债行业方面，高端制造转债表现出色。10月20-24日，转债SW一级行业大多上涨。其中，电子转债表现出色，上涨5.47%；国防军工、汽车和电力设备转债分别上涨5.10%、4.14%和4.90%。而美容护理、家用电器和银行转债表现靠后，分别下跌1.01%、0.96%和0.34%。
10月20日-24日，本周转债估值均有所拉伸，偏股型转债估值拉伸幅度较大。截至10月24日，80元平价对应的估值中枢为51.59%，较10月17日上升0.55个百分点；100元平价对应的估值中枢为32.51%，环比上升1.09个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升1.60个百分点，至14.90%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，各平价价位对应的转债估值中枢分位数均位于95%-100%区间。2020年以来80-110元平价估值中枢分位数位于95%-100%区间，120-130元平价估值中枢分位数位于90%-95%区间附近。
02
转债策略：重要会议落地，
转债需求&风偏均企稳回升
10月20-24日，前半周红利行情托底，后半周重要会议催化转债风险偏好回升。转债指数层面，本周表现其实一般，直至周五才宣告行情可能再度开启向上波段。结构上，9月23日低点以来，低价转债持有体验较好，波动率显著收敛，在10月中旬的市场波动当中，受到冲击非常有限。投资者主要还是在中高价品种做波段。上周由于正股&转债市场开始缩量调整，结构重回红利+微盘，高价品种的杀跌情绪有所放大，所幸本周国际关系进一步缓和，叠加国内重要会议的催化，高价转债重新展现出进攻特性。
纯债收益开始回撤，叠加权益市场回撤企稳速度较快，转债需求边际回暖。由于债市降息降准预期有所回撤，债基赎回费放松尚未完全落地，纯债品种收益收敛。权益市场也逐步走出缩量困境，随着重要会议召开，市场重新寻求进攻机会，转债ETF延续上周五的净申购状态，需求边际回暖。当然，后续仍需观察当市场回调时，转债ETF是否会继续迎来资金流入，成为“抄底”的工具，从而对转债短期需求强度进行确认。
需求回暖，叠加转债供给放量节奏弱于预期，新券&次新券品种继续成为追捧的对象。时隔一个多月，转债终于迎来久违的新券上市，应流转债的价位结构也毫无悬念的没有给投资者舒适的参与机会。不仅如此，即使是上市时间相对较长的次新券品种，估值同样处在非常高企的位置，即使前期正股波动较大，转债价格也主要是被动回调，估值压缩程度相当有限。
不过，新券标的迟早要进入转股期，后续强赎压力依然需要注意。截止10月24日，转债市场已经连续4个月强赎概率处于50%及以上的水平，整体处于历史较高水平。此外，近期转债发行人强赎预期出现反复的现象并不罕见，使得中高价转债的持仓难度加大。
同时，强赎博弈难度依然较高。从今年9月以来的强赎转债表现来看，尽管在正式强赎公告之前，转债溢价率已经开始收敛，但在执行强赎之后，次日转债跌幅依然较大。好在牛市环境下，强赎之后，并未形成平价&转债价格的螺旋下跌。对于最终不强赎的转债而言，在正式公告之前，溢价率同样也是在0附近波动，直至最终公告，才重新回归估值拉伸态势。因此，综合来看，近期转债强赎博弈难度较高，很难形成有效预期。
转债策略方面，重要会议落地，市场风格延续而非逆转，短期内延续均衡&轮动配置的思路，中性组合，可以继续保持着银行等底仓（包括公用环保钢铁等行业的大国企）+反内卷（光伏、化工、生猪等）+适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条）+科技的均衡配置。进攻性组合，科技主线品种重迎强势，后续关注资金面变化情况择机兑现。当然，目前估值水平下，在精选正股的基础之上，还是更加建议参与平衡偏股品种，效率会相对更高。最后，中期维度，在权益市场未出现趋势性转弱之前，至少存在结构性交易机会。叠加存款搬家的叙事有望先映射到固收+市场，且机构转债仓位并不算高，转债资产仍有望在震荡中重拾升势。
03
附录：转债发行热度有所回落
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至132.10元，120-130元是转债市场分布最多的价位。截至2025年10月24日，全市场转债价格中位数为132.10元，加权平均值为132.35元，算术平均值为147.26元，分别环比上升1.87%、1.78%和1.89%。120-130元转债占比为30.47%，在转债市场中分布最多；其次为140元以上的转债，占比29.98%。
供给方面，10月20日-24日无新转债发行。截至10月24日，转债市场2025年累计发行规模424.27亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周鼎捷数智（8.28亿元）、颀中科技（8.50亿元）新获批文。
10月20日-24日，转债市场成交热度上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的709.47亿元上升至749.23亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为7.35%，环比下降0.02个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为5.56%，环比下降0.14个百分点。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年10月24日，当前存量转债正股估值均值为38.12，处于2017以来、2020以来、2023以来75.00%、86.40%、97.70%分位数。
风险提示：
全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《柳暗待花明》
报告发布日期：2025年10月26日